来源：华尔街见闻

美财政部下周将进行两年期、五年期 、七年期国债拍卖。近来 交易员竞相借券做空 ，推动短期国债借券成本急剧攀升 。周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%；五年期更一度降至负0.85%
。相比之下
，普通国债的回购利率约为3.88%。

随着投资者大量借入近期发行的部分美债以建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升 ，这一现象可能有助于支撑下周美国国债的发行 。

随着美债收益率回升至多年来的高点，周末借入当前2年期和5年期国债的成本已变得更加昂贵。周五
，2年期美债收益率上升7个基点至4.74%，创下2024年中期以来的比较高 水平
。

借贷成本上升表明，在回购市场中 ，与其他抵押品相比
，交易员愿意支付更高的成本来借入特定的美债。这意味着这些债券正在以所谓的“特殊 ”状态交易，是市场需求增加的一个信号 。

牛津经济研究院分析师John Canavan在研报中指出：

"两年期和五年期国债有望在周末前出现出人意料的特殊交易状态 ，交易员正在为下周两年期
、五年期和七年期国债拍卖提前布局
。"

收益率攀升推动空头布局

收益率持续上行是本轮回购成本上涨的核心驱动力之一。随着国债各期限收益率普遍走高
，交易员被激励在回购市场借入特定国债以建立空头仓位，从而愿意接受更高的借贷成本 。

根据经纪商ICAP的数据 ，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%
，较当天早些时候（纽约时间早7时30分左右）的0.95%进一步走低；五年期当期国债的回购利率更一度降至负0.85%，此前报0.29%
。

相比之下 ，普通国债的回购利率约为3.88%。回购利率越低，意味着借入该券种的需求越旺盛 。

据CME集团数据
，美联储议息会议后的抛售行情中，前端至中期国债期货新增了大量风险敞口 ，与新建空头仓位的信号一致
。

"待发行"机制加剧供给紧张

除空头布局外
，国债拍卖前的"待发行"（when-issued）交易机制也是回购成本走高的重要原因。

已公告但尚未实际发行的国债，往往在拍卖前就会在市场上交易 。华尔街交易商用待发行国债进行对冲和报价 ，但由于实物券尚不存在
，实际供给极为有限，这迫使交易商在回购市场支付更高的借贷成本
。

这一供给紧张局面通常被视为拍卖前景向好的先兆：回购利率下降也可能意味着持券人减少了可供借出的券量 ，进一步收紧了市场流动性。

回购违约额上升
，美联储持仓提供缓冲

市场紧张态势也体现在结算层面 。根据美国存管信托及清算公司（DTCC）数据，9月17日美国国债回购违约（fails）日总额升至676亿美元 ，高于前一交易日的367亿美元
，并超过五日移动均值547亿美元。

不过，美联储的持仓在一定程度上为市场提供了缓冲
。自美联储于2025年停止缩表并持续在拍卖中续入到期证券以来 ，其持有最近一期两年期和五年期国债的比例均约为11.4%，分别对应约89亿美元和90亿美元。

周四美联储每天 证券借出操作中
，经销商对两年期和五年期国债的竞标均获足额满足，表明当前供给尚能应对市场需求 。

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